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事件：公司公告2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收18.61 亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润2.36 亿元，同比增长3.91%；单二季度公司实现营收9.47 亿元，同比增长11.38%，同期实现归母净利润1.28 亿元，同比增长12.10%。

核心观点

二季度业绩略超预期，盈利环比改善，经营稳健性突出。2023 年二季度公司实现营业收入9.47 亿元，环比增长3.63%，推测主要系8 万吨新产线于6 月投产、带动二季度装饰原纸出货量环比提升。二季度公司归母净利润环比增长19.47%至1.28 亿元，业绩略超预期，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量；二季度实现归母净利率13.56%，环比提升约1.8pct，盈利能力环比有所改善。

二季度装饰原纸业务盈利环比提升，木浆贸易小幅亏损。拆分公司收入结构，装饰原纸、木浆贸易构成公司两大核心主业，2023 年上半年分别贡献收入比重78%，21%。拆分两大主业来看：（1）装饰原纸：受益于2023 年初以来纸浆价格的快速下跌，公司二季度用浆成本环比有所下降，同时中高端装饰原纸供需格局较好的情况下纸价韧性较强，带动装饰原纸吨盈利环比回升。（2）木浆贸易：受二季度木浆现货价格快速回落影响，公司木浆贸易业务盈利短期承压，推测二季度木浆贸易亏损约0.1 亿元。伴随三季度以来纸浆现货价格的企稳回升，下半年木浆贸易盈利有望逐步改善。

短期盈利上行可期，中长期产能扩张打开成长天花板。短期来看，前期纸浆价格已由历史最高水平快速回落至历史中低分位，综合考虑纸浆采购节奏与到货周期等因素，推测三季度公司用浆成本将进一步回落，助力盈利上行。新增产能方面，公司马鞍山8 万吨装饰原纸项目已于2023 年6 月投产，8 万吨装饰原纸新产线、10 万吨其他特种纸分别有望于2024 年底、2025 年投产，预计未来三年公司产量复合增速达30%。伴随新增产能的逐步投产，公司装饰原纸领先优势有望得到进一步巩固，同时新品类的扩充有望打开公司成长天花板，提升公司综合竞争力。

适当上调毛利率假设与产量假设，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39 亿元（前值为5.63/6.35/7.68 亿元）。根据可比公司我们给予公司2023 年15 倍市盈率估值，对应目标价26.64 元，给予“买入”评级风险提示

原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期